發(fā)布時(shí)間：2013-02-26 13:57:54
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長(cháng)期以來(lái)，企業(yè)高管薪酬體系受到兩方面批評。一方面，它給予高級管理層過(guò)多的報酬；另一方面，相對于股東期望而言，它激勵高級管理層采取更加冒險的行為。
雖然高管們的薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險大小之間有一定聯(lián)系，但是它們大體上還是兩個(gè)不同的問(wèn)題。高管們的工資可能微乎其微，但經(jīng)過(guò)一定設計，公司利潤高的時(shí)候高管們得到的報酬，可以比公司利潤低時(shí)得到的報酬多得多。這種情況下，高管們的平均報酬不會(huì )特別高，但這種結構會(huì )刺激高管們的冒險行為。
另一種情況是，CEO的薪酬遠遠高于市場(chǎng)平均水平，無(wú)論公司業(yè)績(jì)好壞，他（或她）的報酬沒(méi)有什么顯著(zhù)不同。這時(shí)候CEO被支付了過(guò)多的報酬，但是他（或她）不會(huì )有沖動(dòng)去冒風(fēng)險。
過(guò)去幾十年里，美國企業(yè)的薪酬體系中，股票期權、獎金、遣散費和退休金占有越來(lái)越大的比重，這樣的薪酬體系是否激勵了管理層采取更加冒險的行為呢？
目前發(fā)生的事情似乎印證了這一點(diǎn)。許多大金融機構都已經(jīng)出現了抵押債券和其他資產(chǎn)的巨額減值，但其中一些金融機構高管們的薪酬只是略微下降――雖然像貝爾斯登這樣瀕于倒閉的公司，其高管們的薪酬大幅減少，但其他幾家大投行高管的薪酬依然很高。
但是，目前的金融危機并不能說(shuō)明大多數金融機構的CEO是因為有冒進(jìn)動(dòng)機，所以故意從事風(fēng)險程度過(guò)高的投機活動(dòng)。一個(gè)比較有力的解釋是：金融機構高管們低估了持有衍生產(chǎn)品和其他奇異證券（exotic securities）的風(fēng)險，特別是那些非常新穎、還沒(méi)有被充分理解的證券。不過(guò)，我要強調的是，我希望探索事情的真相，而不是在試圖為那些金融及其他行業(yè)的CEO們推脫責任――他們作出了嚴重錯誤的投資決定，卻很輕易地逃脫了懲罰。
泡沫源自人們曠日持久的過(guò)度樂(lè )觀(guān)，這種樂(lè )觀(guān)使得持有特定資產(chǎn)的長(cháng)期真實(shí)風(fēng)險在整體上被低估了。過(guò)去幾年，房地產(chǎn)行業(yè)非常繁榮，但現在看來(lái)，其中存在嚴重的泡沫。對房?jì)r(jià)的普遍樂(lè )觀(guān)態(tài)度，加快了房?jì)r(jià)上升的速度，并超過(guò)了可持續的水平。有經(jīng)驗的貸款人以及低收入的借款人都低估了住宅建筑市場(chǎng)的風(fēng)險，因為他們似乎假設，房?jì)r(jià)會(huì )以每年10％以上的速度增長(cháng)，并且會(huì )一直增長(cháng)許多年。
在危機中，各個(gè)主要的私募基金也遭受了嚴重的投資損失，特別是它們在房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資。這一點(diǎn)可以證明，在最近這次房地產(chǎn)泡沫中，金融企業(yè)承擔的風(fēng)險主要不在于高管和股東之間的委托－代理問(wèn)題。相對于花旗、貝爾斯登及其他公開(kāi)交易的公司，私募基金的委托－代理問(wèn)題要少得多，因為其所有權相對集中。同樣，住宅建筑市場(chǎng)的借款人也基本沒(méi)有委托－代理問(wèn)題，因為他們是為自己購買(mǎi)房屋。但是由于對房市的盲目樂(lè )觀(guān)，許多借款人承擔了過(guò)多風(fēng)險。
私募基金的例子為檢驗CEO們是否采取了相對于股東預期更冒險的行為提供了更一般的方法。我們可分析不同公司股權集中度和各種風(fēng)險度量間的關(guān)系，例如股權集中度和每年收益波動(dòng)（經(jīng)行業(yè)及其他相關(guān)決定因素調整后）的關(guān)系。認為高管過(guò)度冒進(jìn)的人應指出，公司股權越集中，其收益和資產(chǎn)真實(shí)風(fēng)險敞口越小。但這與實(shí)際情況并不相符。
另一個(gè)檢驗“高管過(guò)度冒進(jìn)論”的方法，是檢驗股票期權和其他權變績(jì)效報酬（即以股票期權、限制性股票獎勵以及各種長(cháng)期激勵方案等形式體現的收益）占高管薪酬比重的日益增加，是否激勵了高管的冒險行為。
一些人將世紀之交的互聯(lián)網(wǎng)泡沫歸因于更多基于經(jīng)營(yíng)績(jì)效的報酬體系。但是，大多數破產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò )公司規模非常小，并且由風(fēng)險投資者或類(lèi)似的投資者進(jìn)行封閉式控股。因此這些公司不存在股東和經(jīng)理層的尖銳矛盾。再者，在網(wǎng)絡(luò )泡沫時(shí)期，即使小網(wǎng)絡(luò )公司沒(méi)有任何銷(xiāo)售（更不用說(shuō)收益），這些公司的市值也已超過(guò)其收益的100倍。如此巨大的市盈率意味著(zhù)過(guò)度冒進(jìn)的是股東，而不是經(jīng)理層。
經(jīng)濟學(xué)理論的確蘊含這樣的意思――績(jì)效報酬不斷增加的趨勢會(huì )促使高管們采取更加冒進(jìn)的策略。但這種影響到底有多大，卻模棱兩可――正如坎尼斯·普蘭德卡斯特（Canice Prendergast）在2002年10月《政治經(jīng)濟學(xué)期刊》上發(fā)表的“風(fēng)險與激勵間的微弱權衡”一文中提出的懷疑。同樣，CEO們冒進(jìn)的程度是否會(huì )高于股東期望，也并不明確。最重要的是，迄今我們還缺乏具有說(shuō)服力的證據來(lái)證實(shí)，CEO們的薪酬結構在網(wǎng)絡(luò )泡沫或房地產(chǎn)泡沫中扮演著(zhù)重要角色。